作者：小李飛刀，編輯：小市妹

1月26日的一份提案?jìng)髀�，讓藥明康德在A股吃了2個(gè)跌停板，帶動(dòng)醫(yī)療服務(wù)大幅下挫10%。

當(dāng)前，醫(yī)藥處于10年估值低位，如今又砸出一個(gè)深坑，這對(duì)中長(zhǎng)期投資者來說或許不是個(gè)壞消息。

【基本面牢固】

過去近三年，醫(yī)藥板塊跟隨大盤泥沙俱下，整體下跌超過60%。不少投資者備受煎熬，甚至對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的基本面產(chǎn)生了動(dòng)搖。

從疲軟股價(jià)中抽離開來，倘若從海外醫(yī)藥行業(yè)歷史演變以及國(guó)內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)模式去考慮問題，我們可能會(huì)有不一樣的看法。

日本藥企巨頭的發(fā)展走在中國(guó)前面，主要經(jīng)歷了4個(gè)階段——仿制藥積累期，通過仿制藥發(fā)展壯大；藥品全面集采期，醫(yī)藥指數(shù)全部被腰斬；本土創(chuàng)新藥崛起期，股價(jià)擺脫泥沼，開啟長(zhǎng)達(dá)數(shù)年牛股行情；創(chuàng)新藥出海期，疊加橫向并購(gòu)擴(kuò)張，成長(zhǎng)為國(guó)際化藥企巨擘，市值不斷膨脹。

▲日本藥企發(fā)展路徑，來源：浙江證券

再看美國(guó)，在1980年至2000年，聯(lián)邦政府相繼出臺(tái)醫(yī)�？刭M(fèi)政策，包括DRGs支付方式，使得醫(yī)療費(fèi)用增速得到有效控制。在此期間，美國(guó)醫(yī)藥企業(yè)加大研發(fā)力度（80年代不足10%提升至90年代的16%），多款創(chuàng)新藥問世加之出海，雖然有集采控費(fèi)利空，但醫(yī)藥板塊相較于大盤依然有超額收益。

按照日美醫(yī)藥發(fā)展歷史看，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)所經(jīng)歷的集采陣痛都將過去，創(chuàng)新藥驅(qū)動(dòng)以及國(guó)際化出海將會(huì)是星辰大海。

具體看國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)，未來市場(chǎng)蛋糕仍會(huì)不斷擴(kuò)容，且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局也將發(fā)生向好變化。

在老齡化不可逆轉(zhuǎn)以及患病率逐漸上升的趨勢(shì)之下，居民對(duì)于醫(yī)療器械、藥品的需求將會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)弗若斯特沙利文，2021年中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模達(dá)15912億元，且未來還將高速擴(kuò)容，2025年和2030年分別有望增長(zhǎng)至20645億元和27390億元。

▲中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)，來源：華泰證券

醫(yī)療需求量攀升，但價(jià)的維度因過去幾年集采的“提速擴(kuò)面”遭到一定沖擊。這亦是醫(yī)藥行業(yè)此前大跌的重要邏輯之一。

但從2023年開始，醫(yī)藥政策環(huán)境出現(xiàn)較為明顯的改善。其中，醫(yī)保談判降價(jià)機(jī)制趨于溫和，續(xù)約規(guī)則也有顯著積極變化。

2023年8月，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布《藥品附條件批準(zhǔn)上市申請(qǐng)審評(píng)審批工作程序（試行）》，體現(xiàn)監(jiān)管不支持行業(yè)內(nèi)卷的特點(diǎn)（比如，若有藥品獲批上市，不再批準(zhǔn)同機(jī)制、同靶點(diǎn)、同適應(yīng)癥藥品開展類似臨床試驗(yàn)申請(qǐng)）。另外，新發(fā)布的醫(yī)保談判續(xù)約規(guī)則則進(jìn)一步細(xì)化明確創(chuàng)新藥醫(yī)保談判降幅整體可控。

另據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年醫(yī)保談判降價(jià)幅度與2022年相比，平均降幅低了4.4%，續(xù)約產(chǎn)品中七成產(chǎn)品以原價(jià)續(xù)約，降價(jià)續(xù)約的品種平均降幅也只有6.7%。以上實(shí)際行動(dòng)，也都體現(xiàn)了醫(yī)藥政策的邊際向好變化。

此外，醫(yī)療反腐將重塑醫(yī)藥市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。一方面，此舉有望壓縮過去因“人情世故”的偽創(chuàng)新藥市場(chǎng)蛋糕，為真正的創(chuàng)新藥騰挪出更大的市場(chǎng)空間。另一方面，此舉也有望壓縮醫(yī)藥企業(yè)整體的銷售推廣費(fèi)用，提升藥企凈利潤(rùn)率，驅(qū)動(dòng)更多費(fèi)用投入研發(fā)提振創(chuàng)新能力。

綜上，從海外醫(yī)藥發(fā)展經(jīng)驗(yàn)、國(guó)內(nèi)龐大醫(yī)藥需求及市場(chǎng)格局改善角度看，醫(yī)藥行業(yè)的成長(zhǎng)屬性沒有變，基本面依舊牢固。

【創(chuàng)新藥主線】

既然醫(yī)藥整體基本面依舊扎實(shí)，那么當(dāng)前諸多細(xì)分領(lǐng)域?qū)��?huì)有困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。在不少專業(yè)機(jī)構(gòu)看來，創(chuàng)新藥可能會(huì)是接下來醫(yī)藥投資的市場(chǎng)主線。對(duì)此，不少聰明資金已越跌越買。比如，重倉(cāng)股聚焦創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的恒生醫(yī)藥ETF（159892）最新場(chǎng)內(nèi)流通份額為53.6億份，市值24億元，較2022年10月累增17倍、14.7倍。

其實(shí)，創(chuàng)新藥不管是國(guó)內(nèi)還是海外市場(chǎng)均有不錯(cuò)的增長(zhǎng)邏輯，相較于其它領(lǐng)域有更強(qiáng)確定性。

2021年全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)8300億美元。其中，美國(guó)占比份額超過50%，中國(guó)創(chuàng)新藥僅占全球的3%。而國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥又僅占全國(guó)藥品銷售額的1/10，遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家80%的市場(chǎng)份額，未來還有很大的增長(zhǎng)空間。

伴隨著政策倒逼，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥企業(yè)經(jīng)歷過去幾年的高強(qiáng)度持續(xù)研發(fā)，在2023年開始迎來收獲期。截至當(dāng)年11月，申報(bào)NDA的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥達(dá)53例，較2022年提升112%，較2019年大幅提升230%。

海外市場(chǎng)方面，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭也開始密集出海，打開業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間以及估值天花板。創(chuàng)新藥在國(guó)內(nèi)的時(shí)間還比較短，很多人還未意識(shí)到創(chuàng)新藥全球上市的重要意義。

歐美成熟市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)有著不一樣的商業(yè)環(huán)境以及商業(yè)模式。首先，全球重磅創(chuàng)新藥市場(chǎng)80%都集中在歐美，一個(gè)海外重磅產(chǎn)品收入可以超越國(guó)內(nèi)最大藥企營(yíng)收。其次，美國(guó)同款藥物的定價(jià)為歐洲國(guó)家的4倍、亞洲國(guó)家的5倍，定價(jià)高代表毛利率奇高。此外，在成熟市場(chǎng)賣藥少有醫(yī)生、藥代吃回扣，銷售費(fèi)用主流在20%-30%，顯著低于國(guó)內(nèi)的40%-50%。

▲全球前25暢銷藥各國(guó)家平均相對(duì)價(jià)格（美國(guó)為100%），來源：BCG

目前，百濟(jì)神州的澤布替尼和傳奇生物的西達(dá)基奧倫塞兩個(gè)超級(jí)重磅產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全球上市，為國(guó)內(nèi)一大批創(chuàng)新藥企打了個(gè)樣。

基于以上判斷，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈將迎來良好的中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。一個(gè)是以恒瑞醫(yī)藥為代表的創(chuàng)新藥龍頭，另一個(gè)是以藥明康德為代表的服務(wù)創(chuàng)新藥企的CXO龍頭。

恒瑞作為中國(guó)醫(yī)藥市值一哥，已經(jīng)連續(xù)5年入選“全球制藥企業(yè)50強(qiáng)榜單”，在“全球醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)管線規(guī)模TOP25”榜單中，位列第13位，創(chuàng)下中國(guó)藥企在該榜單的排名新高。

恒瑞早已All in創(chuàng)新藥，其創(chuàng)新藥收入占比也已經(jīng)由2018年的12%提升至2022年的40%。2022年，公司研發(fā)投入63.5億元，占到營(yíng)收的30%左右，創(chuàng)下歷史新高。其中海外研發(fā)投入12.7億元，占到總研發(fā)投入的20%。

重金之下，恒瑞藥物研發(fā)管線數(shù)量已超100個(gè)（跨國(guó)藥企僅有五六家能達(dá)到該水平），且不斷迎來兌現(xiàn)。截至2023年10月，已經(jīng)有14款創(chuàng)新藥上市，9款處于NDA階段，10款處于3期臨床。

恒瑞出海也迎來新進(jìn)展。公司于2023年5月向美國(guó)藥監(jiān)局申報(bào)卡瑞利珠單抗+阿帕替尼。該藥為治療肝癌的一線新藥，有望在2024年獲批。一旦產(chǎn)品上市，將為業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)可觀增量。要知道肝癌是全球第六大高發(fā)腫瘤，死亡率高居第3，其肝癌創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模在2025年將達(dá)到200億美元。

除此之外，恒瑞在2024年還將有多個(gè)里程碑式的爆點(diǎn)。

▲來源：安信證券

中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)的蓬勃發(fā)展，將勢(shì)必帶動(dòng)為之服務(wù)的CXO行業(yè)的持續(xù)崛起。

藥明康德作為CXO龍頭老大，還獨(dú)創(chuàng)CRDMO與CTDMO模式，為全球藥企提供一體化、端到端的新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)。其藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究、CDMO等多個(gè)板塊市場(chǎng)份額均位居國(guó)內(nèi)首位。

依仗獨(dú)有業(yè)務(wù)模式以及綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，藥明對(duì)全球大型跨國(guó)藥企有很強(qiáng)的吸引力。2015年至今，TOP10客戶包括輝瑞、默沙東、羅氏、強(qiáng)生等，其留存率高達(dá)100%，且業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋全球TOP20藥企。

除此之外，這也讓一眾中小藥企對(duì)其粘性很高。2023年前三季度，公司新增超900家客戶，活躍客戶數(shù)量超6000家。而這部分客戶貢獻(xiàn)了不少藥明藥物發(fā)現(xiàn)的業(yè)績(jī)，培育好了，服務(wù)好了，未來還將像漏斗一樣逐級(jí)為下游臨床研究等業(yè)務(wù)導(dǎo)流。

2023年上半年，藥明憑借26.42億美元的營(yíng)收，闖進(jìn)全球CRO企業(yè)TOP10榜單第6名。且伴隨藥明在技術(shù)實(shí)力、成本等方面的優(yōu)勢(shì)愈發(fā)凸顯，逐漸與國(guó)際CRO巨頭展開全面競(jìng)爭(zhēng)，將在全球市場(chǎng)拿下更大市場(chǎng)份額。

當(dāng)然，藥明康德也將充分受益于全球CRO市場(chǎng)的擴(kuò)容。據(jù)Frost&Sullivan，預(yù)計(jì)2025年全球CRO市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1071億美元，2030年將達(dá)到1735億美元。

▲全球醫(yī)藥CRO市場(chǎng)規(guī)模，來源：Frost&Sullivan

過去，海外醫(yī)藥企業(yè)依靠創(chuàng)新藥研發(fā)以及出海培育了自己的第二增長(zhǎng)曲線，逐步成為了全球巨無霸。現(xiàn)在，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈龍頭同樣具備這樣的潛力與競(jìng)爭(zhēng)力。我們相信中國(guó)的醫(yī)藥也能夠像新能源一樣走在世界前列。倘若如此，醫(yī)藥最大的機(jī)會(huì)和市場(chǎng)主線就在這了。

【投資正當(dāng)時(shí)】

回顧歷年醫(yī)藥板塊股價(jià)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)較為明顯的規(guī)律：每5年一輪牛熊周期，且往往還是漲三年跌兩年。

諸如2013年至2015年，醫(yī)藥板塊高歌猛進(jìn)，直至2015年見頂，此后一路回撤至2018年。從2019年開始，醫(yī)藥迎來2年多的超級(jí)牛市，此后又跌了2年多。

按照過去規(guī)律推演，當(dāng)前醫(yī)藥板塊有較大可能處于本輪熊市尾端。

更為重要的是，當(dāng)前醫(yī)藥板塊估值水平極具吸引力。最新PE為30倍，PB為3.8倍，均處于10年來最低水平。市場(chǎng)慷慨給予如此低廉的價(jià)格，源于過去2年多大盤下跌、集采控費(fèi)以及美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息等諸多利空。

▲中證醫(yī)療PE走勢(shì)圖，來源：Chocie

但這些利空因素在2024年均有不同程度的改善。其中，美聯(lián)儲(chǔ)幾乎必然會(huì)在今年降息3次以上，海外流動(dòng)性顯著改善將提振醫(yī)藥估值水平。要知道過去幾年因聯(lián)儲(chǔ)加息，港A兩市具備成長(zhǎng)性的醫(yī)藥股明顯受到壓制。

此外，大盤經(jīng)歷過大跌后，估值也回到了多年低位水平，向上修復(fù)的空間和確定性較高。當(dāng)然，醫(yī)藥行業(yè)政策邊際緩和，醫(yī)藥企業(yè)基本面經(jīng)歷陣痛后也將觸底復(fù)蘇。

多重因素改變下，醫(yī)藥板塊整體有望迎來比較確定的估值回歸。因此，投資醫(yī)藥正當(dāng)時(shí)，尤其是創(chuàng)新藥主線。

但醫(yī)藥又是一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈非常復(fù)雜的行業(yè)，需要具備專業(yè)的投資分析能力。對(duì)于普通投資者而言，借道ETF來進(jìn)行布局，或?qū)⑹且粋�(gè)尚佳選擇。比如恒生醫(yī)藥ETF（159892），其重倉(cāng)股囊括了藥明康德、藥明生物、百濟(jì)神州、信達(dá)生物等一大批創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，值得關(guān)注。

總之，在悲觀的市場(chǎng)環(huán)境下，戰(zhàn)略做多有競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的醫(yī)藥龍頭，勝率和賠率都不差，相信未來會(huì)得到市場(chǎng)的嘉獎(jiǎng)。

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       原文標(biāo)題 : 是時(shí)候瞧瞧醫(yī)藥股了