價(jià)值持久戰(zhàn)！

作者：赤耳

編輯：云歌

風(fēng)品：司廷

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

“比起婚姻，我更相信玻尿酸，因?yàn)樗�每次都�?huì)有效。”美劇《欲望都市》女主角的經(jīng)典臺(tái)詞，道出了顏值經(jīng)濟(jì)真諦。

“女神節(jié)”當(dāng)天，愛美客再出一份豪橫佐證。

01

“暴利”吸金 為啥股價(jià)寒？

LAOCAI

產(chǎn)品單一風(fēng)險(xiǎn) 市值蒸發(fā)近千億 新的增長(zhǎng)曲線在哪？

3月7日晚，愛美客披露年報(bào)：2021營(yíng)收14．48億元，同比增長(zhǎng)104．13％；扣非凈利9．14億元，增長(zhǎng)115．55％。

營(yíng)收、凈利雙雙翻番，刷新了醫(yī)美業(yè)高利認(rèn)知，“女人的茅臺(tái)”名不虛傳。

還有更扎眼的，銷售毛利率高達(dá)93．70％，創(chuàng)下7年新高，凈利率也達(dá)66．12％。

什么概念呢？貴州茅臺(tái)2020年毛利率才91．48％，凈利率52．2％。

與茅臺(tái)不同的是，愛美客正處一個(gè)高增賽道。弗若斯特沙利文的研報(bào)顯示，2016－2020年我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)18．9％，是同期全球市場(chǎng)增速的8．5倍。

2021年，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模約2274億元，同比增長(zhǎng)15．10％；用戶規(guī)模破1800萬人，約為2017年4倍。妥妥的朝陽產(chǎn)業(yè)。

也基于此，華西證券調(diào)高了愛美客的盈利預(yù)期。2022年、2023年?duì)I收預(yù)測(cè)從19．74億元、28．27億元調(diào)至22．65億元、31．74億元，歸母凈利從12．82億元、16．89億元上調(diào)至14．18億元、19．92億元。東方證券給予愛美客買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)位558．26元。

然尷尬的是，面對(duì)高增業(yè)績(jī)、機(jī)構(gòu)站臺(tái)，市場(chǎng)似乎并不買單。財(cái)報(bào)當(dāng)日愛美客股價(jià)下跌1．34％，收于469．5元；之后兩漲四跌，截止3月15日收盤價(jià)408．8元，市值接連跌破千億、900億關(guān)口，不足885億元。

拉長(zhǎng)維度，2020年9月愛美客上市，發(fā)行價(jià)118．27元。2021年7月初達(dá)到844元高點(diǎn)，市值超1800億元，隨后持續(xù)震蕩下行，目前累跌超4成。

千億神壇跌落。寒意足夠逼人，為啥績(jī)紅股冷？

02

王者隱憂

LAOCAI

價(jià)值理性回歸，還是一時(shí)擠泡沫，仁者見仁。

一切基本面說話。

梳理愛美客一路成長(zhǎng)，較早獲得醫(yī)療資質(zhì)，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并押對(duì)賽道：以玻尿酸為代表的溶液類注射產(chǎn)品。

玻尿酸，學(xué)名“透明質(zhì)酸”，具備保濕、除皺、修復(fù)細(xì)胞等功能，有“保濕黃金”之稱。高價(jià)值也有高技術(shù)門檻，認(rèn)證周期長(zhǎng)達(dá)3—5年。

而愛美客成功拿下了國(guó)內(nèi)首款商業(yè)化的基于透明質(zhì)酸（又稱“玻尿酸”）的皮膚填充劑、首款商業(yè)化的具有長(zhǎng)效填充效果的皮膚填充劑、首款商業(yè)化的利多卡因皮膚填充劑和首款商業(yè)化的用于修復(fù)頸紋的皮膚填充劑。

弗若斯特沙利文研報(bào)顯示，截至2020年，愛美客在基于透明質(zhì)酸鈉的皮膚填充劑市場(chǎng)，按銷售量計(jì)算占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額達(dá)到27．2％，在所有制造商中排名第一；按銷售額計(jì)占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額達(dá)14．3％，在國(guó)產(chǎn)制造商中排名第一。

有媒體報(bào)道稱，愛美客旗下的一款名為“寶尼達(dá)”的玻尿酸產(chǎn)品，2019年度平均售價(jià)為2547．49元／支，成本僅32．34元／支，稱為印鈔機(jī)并不為過。

技術(shù)優(yōu)勢(shì)、核心賽道，讓愛美客持續(xù)高增。2021年，產(chǎn)品線實(shí)現(xiàn)全面增長(zhǎng)：

液類注射產(chǎn)品是主要收入來源：營(yíng)收10．46億元，同比增長(zhǎng)133．84％，毛利率達(dá)93．82％；其中，以嗨體為核心的溶液類注射產(chǎn)品增幅更大。

凝膠類注射產(chǎn)品，營(yíng)收3．85億元，同比增長(zhǎng)52．80％，毛利率達(dá)94．55％。

不過坐享“暴利”盛宴的同時(shí)，一些隱憂點(diǎn)也扎眼。

2021年，溶液類注射產(chǎn)品收入10．46 億元 ， 同比大幅增加133．84％，占總營(yíng)收比高達(dá)72％，單一依賴性風(fēng)險(xiǎn)，不可不察。

早在2020年，以嗨體為核心產(chǎn)品的溶液類注射針劑就實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4．47億元，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主引擎。但細(xì)觀去頸紋神器嗨體，雖是國(guó)內(nèi)獨(dú)家產(chǎn)品，但相應(yīng)的醫(yī)美監(jiān)管、新競(jìng)品入局等也是潛在隱憂，一旦營(yíng)商環(huán)境波動(dòng)或被新品取代，難避利潤(rùn)驟降。

愛美客也意識(shí)到這個(gè)問題，近年不斷拓展業(yè)務(wù)線，欲擺脫單一依賴。除自研管線外，還在2021年斥資8．56億元，對(duì)韓國(guó)HuonsBio進(jìn)行增資并收購部分股權(quán)，加碼肉毒市場(chǎng)。

8．56億幾乎是愛美客2020全年凈利的2倍，發(fā)展信心之巨無需累言。

其實(shí)早在2018年9月，愛美客就與Huons Global簽訂A型肉毒素產(chǎn)品在中國(guó)的獨(dú)家代理合作協(xié)議，代理期10年，該產(chǎn)品已進(jìn)入臨床三期。

愛美客表示，一方面利于公司現(xiàn)有產(chǎn)品的協(xié)同效應(yīng)；另一方面，有利公司借此增加對(duì)全球不同地區(qū)生物制品研發(fā)、注冊(cè)申報(bào)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等方面的了解與熟悉，逐步拓展海外市場(chǎng)，提升公司的整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

不過，如此大手筆投資，還未帶來預(yù)期收益，虧損了111．6萬元。從年報(bào)看，其注射用A型肉毒毒素Hutox已進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)。

行業(yè)分析師李晨表示，若產(chǎn)品成功上市，將是愛美客新的業(yè)績(jī)引擎。但也要看到，作為毒性最強(qiáng)烈的生物毒素之一，肉毒素面臨嚴(yán)格行政管制、整體申報(bào)周期8年左右、市場(chǎng)壁壘很高。愛美客何時(shí)進(jìn)入、進(jìn)入后產(chǎn)品效果、相應(yīng)品控風(fēng)控等仍是未知數(shù)。

公開信息顯示，我國(guó)目前共有4款“肉毒素”產(chǎn)品獲批，美國(guó)Allergan的“Botox”和中國(guó)蘭州生物制品生物制品研究所的“衡力”，以及韓國(guó)樂提葆和英國(guó)吉適。其中，“衡力”1993年便獲得新藥證書，直至2009年才正式被準(zhǔn)用于醫(yī)療美容。

另一廂，即便順利上市，虎口分食也不容易。除了美國(guó)艾爾建與中國(guó)蘭州兩巨頭外，華熙生物、四環(huán)醫(yī)藥等也在拓展注射用肉毒素市場(chǎng)，“后浪”愛美客有多少核心勝算？

除Huons Bio外，愛美客2021年還向運(yùn)怡（北京）醫(yī)療器械有限公司增資1億元。上述參股，被不少輿論視為愛美客試水運(yùn)動(dòng)醫(yī)療的一個(gè)信號(hào)。然同樣遺憾的是，這一投資也是虧的，金額421萬元。

顯然，找尋新增曲線并非一蹴而就。優(yōu)化營(yíng)收結(jié)構(gòu)、展示新成長(zhǎng)性，仍是王者愛美客一道嚴(yán)肅考題。