文：權(quán)衡財經(jīng)iqhcj研究員 李力

編：許輝

今年藥企IPO的一大看點是，北大學(xué)霸李革放下的藥明系第四個IPO誕生，隨11月17日藥明合聯(lián)生物技術(shù)有限公司以發(fā)行價20.60港元/股登陸港交所，拿下今年以來港股最大醫(yī)藥IPO。伴隨藥明康德、藥明生物、藥明巨諾及藥明合聯(lián)上市，藥明系上市公司市值已超4500億元。這一切的背后，離不開豪華的基石投資人陣容InvescoAdvisers、瑞銀環(huán)球資產(chǎn)管理、美國泛大西洋投資集團(tuán)、紅杉中國，卡塔爾投資局、諾和諾德基金會、清池資本等等。

10月20日提交了第一輪問詢回復(fù)的澎立生物醫(yī)藥技術(shù)（上海）股份有限公司（簡稱：澎立生物）同樣擁有豪華的投資機(jī)構(gòu)，其擬沖科上市，保薦機(jī)構(gòu)為海通證券。本次擬公開發(fā)行股票不超過12,493.62萬股，不超過發(fā)行后總股本的25%。公司此次擬投入募集資金6.01億元，用于金橋臨床前研發(fā)服務(wù)產(chǎn)業(yè)基地項目、創(chuàng)新研發(fā)平臺項目、張江臨床前服務(wù)產(chǎn)業(yè)基地技術(shù)改造提升項目和補(bǔ)充流動資金（1億元）。

澎立生物系美籍華人實控人拆境外架構(gòu)轉(zhuǎn)A股，收購子公司形成商譽4,239.39萬元；下游研發(fā)支出增速放緩或萎縮，毛利率拉升超同行十四個點；研發(fā)占比下滑較快，主要原材料價格波動及人力成本上升；應(yīng)收賬款和存貨高企，回款占比走低；生產(chǎn)經(jīng)營場所均系租賃取得，大額理財近億補(bǔ)流。

美籍華人實控人拆境外架構(gòu)轉(zhuǎn)A股，收購子公司形成商譽4,239.39萬元

2008年1月18日，PLHK設(shè)立澎立有限，注冊資本為400萬美元，全部以可自由兌換的外幣出資。設(shè)立時存在境外股權(quán)架構(gòu)，由PLCI持股，PLCI持股結(jié)構(gòu)中存在A系列優(yōu)先股、A/B/C類普通股等類型股份；后于2017年底至2018年初變更為由PL Investments持股，變更后原PLCI的6名股東有4人不在PL Investments持股，PLCI成為澎立生物的子公司；PL Investments原系Thomas Neil Tillotson在開曼群島設(shè)立的公司，THOMAS于2017年11月將其持有的部分股份轉(zhuǎn)讓給澎立生物實際控制人Jifeng Duan。

PLCI曾于2007年12月引入投資人PL Holdings并同時向創(chuàng)始人發(fā)行受限普通股；217年11月，投資人PL Holdings零對價退出PLCI。2022年2月9日，整體變更為股份有限公司。

截至招股說明書簽署日，公司的控股股東為PL HK，實際控制人為Jifeng Duan。PL HK直接持有公司8,888.6495萬股股份，占公司總股本的23.72%，系公司控股股東。Jifeng Duan直接持有PL Investments90.14%股份，系PL Investments的實際控制人，并通過PL Investments間接控制PL HK100%股份，進(jìn)而間接控制公司23.72%股份。

自2019年1月至今，Jifeng Duan一直為公司的董事長、總經(jīng)理及法定代表人，掌握著公司的經(jīng)營管理權(quán)，負(fù)責(zé)公司的實際運營，美國國籍，擁有中國境內(nèi)的外國人永久居留證。天津醫(yī)科大學(xué)醫(yī)學(xué)碩士、通過美國醫(yī)師執(zhí)業(yè)考試USMLE。現(xiàn)任公司董事長、總經(jīng)理。

報告期內(nèi)，澎立生物股權(quán)變動較大，共經(jīng)歷6次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、9次增資、1次股份制改造及1次注冊資本幣種變更。截至招股說明書簽署日，公司共有17名機(jī)構(gòu)股東為私募基金股東，自然也少不了紅杉資本和高瓴資本。

截至招股說明書簽署日，公司共有4家控股子公司和2家孫公司。澎立生物于2021年9月收購上海吉輝，上海吉輝主要從事實驗動物繁育及銷售業(yè)務(wù)，其實驗動物均系大、小鼠，主要類型可分為基礎(chǔ)品系鼠、免疫缺陷小鼠模型和疾病小鼠模型等。其中，基礎(chǔ)品系鼠主要包括近交系小鼠、近交系大鼠、遠(yuǎn)交群小鼠和遠(yuǎn)交群大鼠等。一部分向公司供應(yīng)，一部分對外銷售，2021年1-9月和2022年1-9月，公司向上海吉輝采購小鼠金額分別為59.61萬元和120.44萬元。

2022年1-9月上海吉輝的營業(yè)收入、利潤總額和凈利潤與上年同期相比分別下滑32.25%、77.22%和72.98%，業(yè)績下滑明顯；公司參照收益法評估的市場價值以7,000萬元收購上海吉輝并形成商譽4,239.39萬元，2021年末和2022年9月末公司對商譽進(jìn)行減值測試，認(rèn)為不存在減值風(fēng)險，截至2021年9月30日，公司已支付收購轉(zhuǎn)讓款5,350萬元。

根據(jù)約定，公司受讓上海吉輝100%股權(quán)后，上海吉輝全體原股東應(yīng)成立一家100%持股的合伙企業(yè)或有限公司并以1,750萬元認(rèn)購公司股份，上海吉輝全體原股東已于2021年8月共同設(shè)立上海宴生，上海宴生于2021年9月增資入股澎立有限，增資價格與2021年10月外部投資者入股價格相差較大，上述交易構(gòu)成一攬子交易。

下游研發(fā)支出增速放緩或萎縮，毛利率拉升超同行十四個點

澎立生物是一家專業(yè)提供生物醫(yī)藥臨床前研究CRO服務(wù)的企業(yè)，為全球創(chuàng)新類生物醫(yī)藥企業(yè)、醫(yī)療器械企業(yè)提供符合國際標(biāo)準(zhǔn)的臨床前研究CRO服務(wù)。CRO行業(yè)作為提供研發(fā)外包服務(wù)的行業(yè)，其需求高度依賴于下游醫(yī)藥或醫(yī)療器械行業(yè)的研發(fā)支出水平。

近年來，受益于下游行業(yè)創(chuàng)新研發(fā)火熱、研發(fā)投入快速增長，生物醫(yī)藥CRO行業(yè)迎來巨大發(fā)展機(jī)遇。2020年-2023年1-6月，澎立生物營業(yè)收入分別為6780.55萬元、1.11億元、1.93億元和1.799億元；各期凈利潤分別為697.14萬元、1435.26萬元、3660.18萬元和3974.02萬元。其中華東區(qū)域占比較大，分別為 2,766.74萬元、5,016.88萬元、1.174億元和1.044億元，占比 42.33%%、46.39%、61.67%和59.23%，不斷走高。

報告期內(nèi)，公司收到多項政府補(bǔ)助，計入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額分別為191.30萬元、200.43萬元、281.16萬元和171.07萬元，占當(dāng)期利潤總額的比例分別為26.62%、12.90%、6.62%和3.80%。

報告期內(nèi)，澎立生物藥物臨床前CRO服務(wù)占主營業(yè)務(wù)收入超過70%。問詢函顯示，公司2022年和2023年1-6月，營業(yè)收入分別為2.564億元和1.377億元，2020年-2023年1-6月，公司主營業(yè)務(wù)收入同比增速分別為76.05%、32.22%、76.07%，收入增速較快主要系藥物臨床前CRO服務(wù)和醫(yī)療器械臨床前CRO服務(wù)增長所致。

報告期內(nèi)，公司境外主營業(yè)務(wù)收入金額分別為2,580.31萬元、4,291.69萬元、4,391.28萬元和4,285.70萬元，占各期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為39.47%、39.69%、23.07%和24.31%，公司境外業(yè)務(wù)主要以美元結(jié)算。

生物醫(yī)藥CRO行業(yè)屬于全球性競爭行業(yè)，受益于國內(nèi)新藥研發(fā)需求爆發(fā)、監(jiān)管政策改革、原材料低成本及工程師紅利等機(jī)遇，全球CRO服務(wù)供給能力正逐步向中國市場轉(zhuǎn)移，我國CRO行業(yè)市場規(guī)�？焖僭鲩L。隨著CRO行業(yè)不斷擴(kuò)容，臨床前藥效學(xué)研究CRO行業(yè)逐漸形成藥明康德、康龍化成等綜合性CRO公司，美迪西、睿智醫(yī)藥等臨床前CRO公司，以及冠科生物、澎立生物等聚焦于臨床前藥效學(xué)研究細(xì)分領(lǐng)域的CRO公司共同參與、相互競爭的市場格局，行業(yè)存在競爭加劇的風(fēng)險。相比歐美成熟市場，我國CRO行業(yè)發(fā)展成熟度尚存在一定差距。

報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為44.49%、47.36%、52.08%和49.62%，整體呈現(xiàn)上升趨勢。公司藥物臨床前CRO服務(wù)毛利率與同行業(yè)可比上市公司相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率的對比，公司的毛利率起伏走高，從高于同行9個點拉長至14個點。

研發(fā)占比下滑較快，主要原材料價格波動及人力成本上升

報告 期內(nèi)，公司研發(fā)費用總額分別為790.32萬元、 870.74萬元、1,509.99萬元和1,391.99 萬元，占營業(yè)收入的比重分別為11.66%、7.84%、7.83%和7.74%，下滑較快。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用中占比最大的項目為職工薪酬，分別377.38萬元、493.25萬元、859.17萬元和1,101.75萬元，占研發(fā)費用整體比重為47.75%、56.65%、56.90%、79.15%，呈現(xiàn)上升趨勢。

澎立生物的研發(fā)人員包括創(chuàng)新研發(fā)委員會委員、臨床前CRO業(yè)務(wù)的中自主研發(fā)工時占比超過50%的人員和實驗動物銷售業(yè)務(wù)中的研發(fā)人員，其中創(chuàng)新研發(fā)委員會委員系澎立生物2019年初成立創(chuàng)新研發(fā)中心時從從不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域組建的專家技術(shù)團(tuán)隊，部分專家報告期職能中包括參與公司海外商務(wù)拓展和客戶維護(hù)。

而實驗動物銷售業(yè)務(wù)中的研發(fā)人員主要為主要負(fù)責(zé)實驗動物新品系培育繁殖、質(zhì)量控制和相關(guān)技術(shù)開發(fā)工作。報告期公司研發(fā)費用加計扣除分別為-88.48萬元、97.87萬元、174.69萬元和168.92萬元。

實驗動物是臨床前研究的基礎(chǔ)資源和重要原材料，實驗動物成本是臨床前研究CRO服務(wù)企業(yè)的重要成本之一。近年來，我國實驗用猴進(jìn)出口業(yè)務(wù)不暢，再加上新藥研發(fā)火熱以及疫苗類藥物的研發(fā)產(chǎn)生大量實驗用猴資源需求，導(dǎo)致實驗用猴資源持續(xù)供不應(yīng)求，采購價格持續(xù)上漲。同時，臨床前CRO行業(yè)屬于技術(shù)和人才密集型行業(yè)，近年，隨著生物醫(yī)藥行業(yè)海外技術(shù)人才紛紛歸國以及本土青年技術(shù)人才的大量成長，形成了我國CRO行業(yè)的工程師紅利，使得技術(shù)人才人力成本整體低于海外市場。

公司提供CRO服務(wù)的原材料主要包括實驗動物及實驗試劑與耗材，其中實驗動物主要包括實驗用猴、鼠、犬、豬等，試劑及耗材主要包括血清、細(xì)胞、器具等實驗過程中使用的各類用品。報告期內(nèi)，澎立生物主要原材料的重要供應(yīng)商主要包括廣西防城港常春生物技術(shù)開發(fā)有限公司、海南金港生物技術(shù)股份有限公司、肇慶創(chuàng)藥生物科技有限公司、北京維通利華實驗動物技術(shù)有限公司、上海甲干生物科技有限公司等。后者因年報難產(chǎn)，失聯(lián)和公示企業(yè)信息隱瞞真實情況、弄虛作假連續(xù)兩年被列入經(jīng)營異常企業(yè)名錄。

報告期內(nèi)，公司實驗用猴的采購金額分別為538.80萬元、471.89萬元、1,024.90萬元和2,989.50萬元，增長較快，主要因受國內(nèi)實驗用猴市場需求大幅增加，而進(jìn)口受阻等因素的影響，實驗用猴供需出現(xiàn)階段性緊張，導(dǎo)致采購價格持續(xù)上漲。報告期內(nèi)，公司實驗用猴采購單價分別為1.55萬元/只、2.30萬元/只、5.51萬元/只和13.78萬元/只。

應(yīng)收賬款和存貨高企，回款占比走低

報告期各期末，澎立生物應(yīng)收賬款凈額分別為588.29萬元、1,177.12萬元、2,912.64萬元和5,877.65萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為8.68%、10.60%、15.09%和32.68%。報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為12.37、12.58、9.44和5.46（年化），2019年和2020年度，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況良好。截至2023年2月28日，公司報告期各期末的應(yīng)收賬款期后回款比例分別為96.81%、95.76%、90.90%和76.11%。

報告期各期末，澎立生物存貨賬面價值分別為1,075.70萬元、1,554.81萬元、2,455.66萬元和5,175.18萬元，占流動資產(chǎn)總額的比例分別為24.76%、13.08%、5.80%和8.82%，存貨規(guī)模隨業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大而逐年上升。公司存貨主要由合同履約成本構(gòu)成。隨著公司經(jīng)營規(guī)模不斷增長，業(yè)務(wù)量不斷擴(kuò)大，期末未完工合同所對應(yīng)的成本（即合同履約成本）提升，存貨余額逐年增加，存貨跌價風(fēng)險提高。

報告期內(nèi)，公司資產(chǎn)減值損失金額分別為-14.78萬元、-47.36萬元、-132.70萬元和-375.62萬元，呈上升趨勢，主要系公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模快速擴(kuò)大，公司對部分執(zhí)行周期長于預(yù)期的未完工項目按照成本和合同不含稅收入的差額計提跌價準(zhǔn)備，以及上海吉輝處置超適用周齡大小鼠產(chǎn)生的減值損失所致，其中2022年1-9月存貨跌價損失金額增加較多，主要系于2022年1-9月，因上海地區(qū)居家辦公的影響，上海吉輝處置了較多超適用周齡大小鼠，達(dá)到262.20萬元。

生產(chǎn)經(jīng)營場所均系租賃取得，大額理財近億補(bǔ)流

截至招股說明書簽署日，澎立生物主要生產(chǎn)經(jīng)營場所均系租賃取得，存在租賃期出租方違約或合同到期后無法續(xù)租的風(fēng)險。本次募投項目中，金橋臨床前研發(fā)服務(wù)產(chǎn)業(yè)基地項目、創(chuàng)新研發(fā)平臺項目、張江臨床前服務(wù)產(chǎn)業(yè)基地技術(shù)改造提升項目合計將新增設(shè)備投資約2.71億元。投資完成后，公司固定資產(chǎn)金額將顯著增加，并將在后續(xù)年度新增較大金額的折舊費用。

金橋臨床前研發(fā)服務(wù)產(chǎn)業(yè)基地項目建設(shè)擬投資2.786億元，占該項目投資總規(guī)模的92.85%；其中設(shè)備及軟件購置費1.493億元，建筑工程費1.156億元，安裝工程費746.28萬元，工程建設(shè)其它費用129.86萬元，預(yù)備費499.01萬元；鋪底流動資金2,143.88萬元，占比7.15%。

澎立生物交易性金融資產(chǎn)為銀行金融機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)性存款。報告期各期末，公司交易性金融資產(chǎn)賬面價值分別為400.76萬元、1,500.93萬元、4,008.20萬元和5,032.00萬元，占流動資產(chǎn)比例分別為9.22%、12.63%、9.47%和8.57%。公司擬使用1億元募集資金用于補(bǔ)充流動資金。

2020年10月20日，因上海吉輝未在規(guī)定時間內(nèi)將所購買的易制爆危險化學(xué)品的品種、數(shù)量及流向報告公安機(jī)關(guān)備案，上海市公安局松江分局對上海吉輝做出罰款伍仟元的行政處罰。

注冊制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營指標(biāo)能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營狀況，行文有限，權(quán)衡財經(jīng)iqhcj無法一一指明，本文僅為權(quán)衡財經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險所在，不作全面的參照。

       原文標(biāo)題 : 澎立生物商譽超四千萬，研發(fā)占比下滑較快，毛利率超出十四個點