佛家曾把頭發(fā)比作三千煩惱絲，要世人斬?cái)嗳�千煩惱絲，從而能削斷煩惱的根源。

而對(duì)于紅塵中打滾的世人而言，脫發(fā)可能才是煩惱的根源。有一個(gè)段子是這樣說(shuō)的：“我一直覺(jué)得我已經(jīng)沒(méi)有什么可失去的了，直到我開(kāi)始脫發(fā)。”

可見(jiàn)對(duì)于現(xiàn)代人而言，脫發(fā)是一件多么令人苦惱的事情。而在所有治療脫發(fā)的方法中，植發(fā)或許是相對(duì)效果最直接的方法。也正因此有許多公司看到了植發(fā)市場(chǎng)的潛力，選擇入局其中。

在一眾相關(guān)公司中，雍禾醫(yī)療是一家代表性企業(yè)。

01

高額的營(yíng)銷成本吞噬利潤(rùn)：客人和市場(chǎng)培育都要花錢(qián)

2021年12月13日，雍禾醫(yī)療頂著“植發(fā)第一股”的光環(huán)登上港交所，發(fā)行價(jià)15.80港元/股，滾動(dòng)市盈率51.92，上市首日上漲5.06%，市值86.31億港元。

5天后的12月17日，股價(jià)一度達(dá)到18.83港元/股(前復(fù)權(quán))的最高點(diǎn)。

2022年2月18日，恒生指數(shù)公司宣布了檢討結(jié)果，雍禾醫(yī)療等29只個(gè)股獲加入恒生綜合指數(shù)名單，雍禾醫(yī)療迎來(lái)高光時(shí)刻。

然而，沒(méi)過(guò)幾天，雍禾醫(yī)療的股價(jià)就開(kāi)始了“一瀉千里”式的下跌。截止1月4日收盤(pán)，雍禾醫(yī)療股價(jià)只有2.4港元/股左右，市值僅剩12.54億港元。

造成這一現(xiàn)象的最直接的原因就是雍禾的盈利難問(wèn)題。中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，該公司錄得營(yíng)收8.28億元，同比增長(zhǎng)10.7%，營(yíng)收增速基本符合市場(chǎng)預(yù)期；但期內(nèi)公司虧損2.26億元，同比降幅深達(dá)1383.06%，且是2022年全年虧損金額的2.6倍。

那么是什么原因?qū)е碌奶潛p呢？答案是成本的大幅增加。

2023年上半年，該公司各項(xiàng)成本均有所增長(zhǎng)，其中員工成本為1.41億元、攤銷及折舊費(fèi)用1.36億元，分別同比增長(zhǎng)30.0%、44.5%。綜合下來(lái)，公司成本較去年同期上升34.6%，遠(yuǎn)大于收入增幅。

此外，雍禾醫(yī)療的銷售及營(yíng)銷開(kāi)支增至4.98億元，銷售費(fèi)用率(銷售費(fèi)用占營(yíng)收比例)高達(dá)60.2%，同比增加8.3個(gè)百分點(diǎn)；一般及行政開(kāi)支增至1.75億元，管理費(fèi)用率為21.1%，也同比高出逾6個(gè)百分點(diǎn)。

而其老生常談的營(yíng)銷費(fèi)用問(wèn)題也依然存在。從年度數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年至2021年，雍禾醫(yī)療的銷售費(fèi)用率均未低于47%，純利率除了2020年約10%外，其他幾個(gè)年份介于2.9%~5.7%之間；而2022年，此兩項(xiàng)指標(biāo)為54.3%、-6.1%。雍禾醫(yī)療高營(yíng)銷、低盈利的問(wèn)題仍然存在。

02

第二增長(zhǎng)曲線難尋：被寄予厚望的醫(yī)療養(yǎng)固開(kāi)始乏力

那么在這種情況下，雍禾醫(yī)療又該如何破局呢？

一般而言，拋開(kāi)費(fèi)用投入不談，做大營(yíng)收規(guī)模的思路往往有三種：一是提高單價(jià)；二是做低客單價(jià)，做大規(guī)模或市場(chǎng)；三是跨界延伸，從低頻轉(zhuǎn)入高頻消費(fèi)業(yè)務(wù)。

很明顯，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)消費(fèi)環(huán)境下，后兩者或許更有利于雍禾醫(yī)療們的增長(zhǎng)破局。

事實(shí)也確實(shí)如此，一方面在今年2月份，雍禾醫(yī)療拋棄了過(guò)去以單個(gè)毛囊為單位和總數(shù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，改為了在醫(yī)生分級(jí)診療體系基礎(chǔ)上的“一口價(jià)”方式。

與此同時(shí)，在第二增長(zhǎng)曲線上，雍禾醫(yī)療曾經(jīng)對(duì)醫(yī)療養(yǎng)固寄予厚望。為了讓植發(fā)手術(shù)能帶動(dòng)后續(xù)更多的長(zhǎng)尾收入，雍禾醫(yī)療著重發(fā)展醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務(wù)，不僅以“店中店”的模式在每家植發(fā)機(jī)構(gòu)建立史云遜醫(yī)學(xué)健發(fā)中心，還在2022年開(kāi)始建立獨(dú)立的史云遜醫(yī)學(xué)健發(fā)中心，截至2023年6月末已有14家獨(dú)立門(mén)店。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，2023年上半年，共有40758人接受了雍禾醫(yī)療的醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)，同比增長(zhǎng)6.03%；人均消費(fèi)4212元，同比減少13.79%；復(fù)購(gòu)率26.4%，同比上升0.9個(gè)百分點(diǎn)。

并且從2018年的0開(kāi)始到2022年，雍禾醫(yī)療的“醫(yī)療養(yǎng)固”業(yè)務(wù)營(yíng)收已經(jīng)達(dá)到了3.63億元，屬于被資本市場(chǎng)寄予眾望的存在。

但尷尬的是，今年上半年，雍禾的醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.72億元，較去年同期的1.88億元，意外出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。

客單價(jià)高，滲透率低，植發(fā)賽道在想象中確實(shí)很美好。

而面對(duì)雍禾的種種問(wèn)題，也倒逼投資者們開(kāi)始反思一個(gè)問(wèn)題：即植發(fā)到底是不是一個(gè)好生意？

從市場(chǎng)空間上仿佛是肯定的，此前弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)也顯示，中國(guó)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)(包括植發(fā)醫(yī)療、醫(yī)療養(yǎng)固)市場(chǎng)規(guī)模已于2020年達(dá)到184億元，并預(yù)計(jì)到2030年達(dá)到1381億元(植發(fā)醫(yī)療756億元、醫(yī)療養(yǎng)固625億元)，復(fù)合年增長(zhǎng)率為22.3%。

具體到雍禾上，雍禾醫(yī)療的招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2018年—2021年上半年，雍禾醫(yī)療毛利率分別為75.2%、72.6%、74.6%、73.6%。每位植發(fā)患者平均開(kāi)支分別高達(dá)26097元、27799元、27868元和26782元。

與此同時(shí)，在IPO階段的招股書(shū)中，雍禾醫(yī)療就表示“國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)的調(diào)查顯示，于2020年，中國(guó)脫發(fā)人口達(dá)到250.9百萬(wàn)人，其中男性約163.5百萬(wàn)人，女性約88.6百萬(wàn)人。預(yù)計(jì)中國(guó)的脫發(fā)人口于未來(lái)幾十年內(nèi)仍將保持龐大規(guī)模，并于2030年繼續(xù)增加至258.0百萬(wàn)人。”

并且“于2020年，在中國(guó)進(jìn)行的植發(fā)手術(shù)僅約為51.6萬(wàn)例。因此，中國(guó)的植發(fā)滲透率(按接受植發(fā)人數(shù)除以脫發(fā)患者人數(shù)計(jì)算)于2020年僅為約0.2%。”

2.5億脫發(fā)人口加上0.2%的滲透率，雍禾為投資者勾畫(huà)了一條令人興奮的賽道，加之其超70%的毛利和較高的客單價(jià)，一家暴利企業(yè)仿佛正呼之欲出。

但現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)沒(méi)有這么美好。

03

現(xiàn)實(shí)一：脫發(fā)人群和植發(fā)市場(chǎng)是兩個(gè)概念

首先所謂的前腳廣闊在于有不少投資者直接將脫發(fā)人群的規(guī)模，等同于了植發(fā)市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力，但實(shí)際上這并不準(zhǔn)確。因?yàn)槊鎸?duì)脫發(fā)，大多數(shù)人的第一時(shí)間并不是想到植發(fā)，而是其他更自然、更便宜的防脫生發(fā)手段。

以有點(diǎn)輕度M型脫發(fā)的患者為例，在發(fā)現(xiàn)有脫發(fā)的情況后，往往會(huì)先選擇強(qiáng)韌發(fā)根的防脫洗發(fā)水、效果不佳后或許會(huì)嘗試米諾地爾酊等專業(yè)藥物噴劑。

如果上述治脫防脫的手段全部失效，且發(fā)際線還在持續(xù)明顯后移的情況下，患者可能才會(huì)去考慮最后的、也是最貴的殺招——植發(fā)手術(shù)。

畢竟動(dòng)輒幾萬(wàn)元的植發(fā)手術(shù)，本身并不是一個(gè)買(mǎi)幾瓶洗發(fā)水那么簡(jiǎn)單的決策行為。

與此同時(shí)，植發(fā)其實(shí)是一錘子買(mǎi)賣(mài)，復(fù)購(gòu)率很低。植發(fā)本質(zhì)上就是一個(gè)不斷挖掘新禿頭的“一錘子買(mǎi)賣(mài)”。

因?yàn)閷?duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，植發(fā)有兩種結(jié)果，即成功和失敗，但對(duì)植發(fā)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)只有一種結(jié)果，就是失去這個(gè)消費(fèi)者。植發(fā)成功，消費(fèi)者就不需要再繼續(xù)消費(fèi)，如果失敗，別說(shuō)繼續(xù)消費(fèi)，消費(fèi)者甚至可能不再光顧。

并且植發(fā)用的是自己的頭發(fā)，是利用患者自身的后枕部健康毛囊，通過(guò)加工處理之后移植到脫發(fā)區(qū)域。因此如果你沒(méi)有可以拆東墻補(bǔ)西墻的空間，其實(shí)植發(fā)也沒(méi)有意義。

04

現(xiàn)實(shí)二：行業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重，難以打造過(guò)硬的護(hù)城河

此外，植發(fā)行業(yè)是一個(gè)技術(shù)壁壘相對(duì)較低、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重的行業(yè)，業(yè)務(wù)熟練度高、經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)生是一臺(tái)植發(fā)手術(shù)成功的關(guān)鍵。因此，要想留住經(jīng)驗(yàn)豐富且在市場(chǎng)上稀缺的醫(yī)生，就必須給出比競(jìng)爭(zhēng)公司更有吸引力的薪資待遇，也間接提高了植發(fā)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。

與此同時(shí)，民營(yíng)植發(fā)機(jī)構(gòu)還要面對(duì)來(lái)自外部的競(jìng)爭(zhēng)，尤其是假發(fā)制品。由于假發(fā)具有方便、高仿真、易打理等特點(diǎn)，近幾年逐漸成為一些脫發(fā)患者的首選。中泰證券研報(bào)顯示中國(guó)假發(fā)市場(chǎng)約250-350億行業(yè)規(guī)模，2019-2031年假發(fā)行業(yè)規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)13%-17%。假發(fā)行業(yè)的爆發(fā)，對(duì)于植發(fā)行業(yè)而言，顯然不是好消息。而雍禾醫(yī)療這種頭部企業(yè)，更是首當(dāng)其沖。

因此，民營(yíng)植發(fā)機(jī)構(gòu)們?cè)谘邪l(fā)費(fèi)用上的投入幾乎是微乎其微。從招股書(shū)來(lái)看，雍禾植發(fā)2018年至2020年的研發(fā)投入分別只有780萬(wàn)、880萬(wàn)和1180萬(wàn)元，僅占總收入的0.8%、0.7%和0.7%，三年的研發(fā)費(fèi)用相加，還不及2020年一年?duì)I銷費(fèi)用的4%。2023年上半年研發(fā)開(kāi)支也僅為1303萬(wàn)元，甚至連同期銷售費(fèi)用的零頭都不夠。

這種重營(yíng)銷輕研發(fā)的模式歸根到底也是因?yàn)橹舶l(fā)是一錘子買(mǎi)賣(mài)的商業(yè)本質(zhì)所決定，既然沒(méi)有回頭客，那么砸營(yíng)銷，獲得新客戶才是重中之重。也正是這種商業(yè)模式導(dǎo)致了雍禾醫(yī)療在市場(chǎng)上的失寵。

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       原文標(biāo)題 : 植發(fā)到底是不是好生意？