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連續(xù)四次遞表失效后，圓心科技近日再次向港交所遞表，又一次發(fā)起上市沖刺。

2021年10月15日，圓心科技首次在港交所遞表，那時候港股市場交易活躍，互聯網醫(yī)療又是當時最火熱的風口行業(yè)。如果圓心科技在那時候順利完成上市，一定會成為資本追捧的對象，但可惜并未成行。

如今兩年時間過去了，圓心科技依然在為上市而奮斗，可港股整體交易環(huán)境已經極度惡化，曾經火熱的互聯網醫(yī)療概念更是走下神壇，進入“黑鐵時代”。

一片沉積中，不少那時候籌劃上市的企業(yè)都暫時擱置了IPO計劃，如早圓心科技幾個月提交招股書的微醫(yī)�？蓤A心科技卻始終執(zhí)著于當初的上市計劃，即使上市后的估值已經遠不及當初預期。

究竟為何圓心科技如此執(zhí)著呢？或許只是為了給基石投資者一個交代。

01 “抬轎式”融資

回顧圓心科技融資史，投資者會發(fā)現一個很有意思的現象：“抬轎式”融資。

雖然圓心科技共進行了11輪融資，但支撐其估值的主要是2021年進行的最后兩輪融資。這兩輪融資之前，圓心科技的整體估值僅為65.4億元，但在兩輪融資之后，公司估值飆升至275.33億元。

圖：圓心科技融資概況，來源：錦緞研究院

資本市場中沒有慈善家，資本機構之所以愿意重倉一家公司，一定是有所圖的，或是看重公司先進的技術，或是謀求上市后的減持退出。

究竟圓心科技何以獲得如此多資本方的青睞呢？IPO預期或是吸引資本機構最主要的原因�？v觀圓心科技發(fā)展里程碑，其核心業(yè)務都是在2020年之前就已經孵化成型的。后續(xù)兩輪融資后，圓心科技并沒有切入更多的核心新技術賽道，而是致力于擴大業(yè)務規(guī)模。

圖：圓心科技里程碑事件，來源：錦緞研究院

圓心科技第一次向港交所遞交招股書的時間點位2021年10月，恰是最后一輪F輪融資后的3個月，如此短的時間間隔意味著，最后兩輪入局的投資者主要看重的就是公司可以快速上市。

在當時那個時間點，互聯網醫(yī)療龍頭公司京東健康市值依然超2000億元，趁著互聯網醫(yī)療的熱度，圓心科技很有可能獲得大幾百億市值。如果一切順利，那么這最后兩輪加入的基石投資者輕松就能獲得翻倍以上的收益。正是基于極高的短期收益回報預期，這些資本才愿意耗資數十億元入局，甘當“抬轎者”角色。

但故事的走向并未如預期那樣美好，圓心科技并沒有能夠在第一時間獲批上市，這不禁讓那些最后入局的“抬轎”機構算盤落空。

投資方與圓心科技管理層之間有無上市對賭協議外界無從知曉，但投資方急迫退出的意愿是可以肯定的。這些博短期收益的IPO項目，投資方并不愿意長線作戰(zhàn)，即使不賺錢也希望能夠快速退出。

基于此，投資者們才會看到圓心科技五次沖擊港交所的無奈之舉。

02 本質還是賣藥

究竟為何圓心科技遲遲無法上市呢？這背后有資本市場的原因，但同時也有公司基本面的原因。

盡管圓心科技竭力將自己描繪成一家集“藥、醫(yī)、險”于一身的生態(tài)型公司，但其依然無法擺脫依賴賣藥業(yè)務的事實。圓心科技共有三大核心業(yè)務，院外患者服務業(yè)務（賣藥）、供給端賦能服務（數字化）、醫(yī)療產業(yè)端賦能服務（保險與支付）。這其中，院外患者服務業(yè)務業(yè)務營收始終占公司總營收的93%以上。

圖：圓心科技營收拆分，來源：公司公告

如果刨除賣藥業(yè)務，那么圓心科技的營收規(guī)模將由數十億級別驟降至億元級別。這樣的營收規(guī)模顯然是無法支撐起圓心科技數百億元的估值需求，因此賣藥業(yè)務既是用戶粘性最強的業(yè)務，也是公司的商業(yè)核心，撐起了整個IPO計劃。

但較為可惜的是，雖然圓心科技主打的是處方藥銷售，可公司賣藥業(yè)務的毛利率卻不足7%。對比之下，傳統(tǒng)藥房藥物銷售業(yè)務的毛利率基本在30%以上，圓心科技并未體現出“科技”優(yōu)勢。即使與其他互聯網醫(yī)療平臺對比，圓心科技核心業(yè)務不足7%的毛利率也是明顯偏低，京東健康、平安好醫(yī)生、阿里健康的毛利率均在20%以上。

圖：與傳統(tǒng)藥房藥物銷售業(yè)務毛利率對比，來源：錦緞研究院

透過現象看本質，圓心科技的商業(yè)模式就是一家處方藥店，但其他藥房也是可以開處方藥的，因此并不具有差異化優(yōu)勢。處方藥利潤率低，OTC利潤率高，明顯偏低的毛利率意味著，圓心科技也沒有太多的品牌溢價，其核心競爭力是不及傳統(tǒng)藥房的。

不過，在將自己包裝成互聯網醫(yī)療平臺后，圓心科技營收規(guī)模大的優(yōu)勢就逐漸顯現出來了，這也是為何它能夠獲得F輪275億估值的原因。但無論包裝的如何精美，圓心科技仍然無法改變95%營收來自于毛利率不足7%的院外患者服務業(yè)務的事實。

03 “黑鐵時代”的悲哀

在《互聯網醫(yī)療進入黑鐵時代》一文中，我們明確提出了互聯網醫(yī)療產業(yè)如今的尷尬地位。

從產業(yè)發(fā)展角度考量，互聯網醫(yī)療是醫(yī)療產業(yè)發(fā)展的未來，但過熱的資本導致這一產業(yè)涌入了太多的雜質。

互聯網醫(yī)療的底層本質，在于通過遠程醫(yī)療提供醫(yī)療資源的再分配，讓很多醫(yī)療欠發(fā)達地區(qū)也能享受到優(yōu)質的醫(yī)療資源。同時，這種遠程醫(yī)療方式還能有效降低醫(yī)療成本，節(jié)省患者負擔�？涩F實情況卻是，真正涉及核心資產的標的很少，只要與互聯網醫(yī)療沾邊的資產，全都成為了風口上的豬。

這種蹭著互聯網醫(yī)療概念上市的做法或許短時間內行得通，但當市場逐漸冷靜，越來越多的投資者看清本質后，還有多少人愿意買單呢？當互聯網醫(yī)療概念走下神壇，那些曾經助推公司估值飆升的資本推手，反而因為退出需求，成為了催促公司上市的“債主”。

在互聯網醫(yī)療的黑鐵時代中，像圓心科技這樣的“資本遺珠”并不少見，就好像此前上市的東軟熙康�？稍谌缃襁@樣孱弱的市場環(huán)境中，上市真的是一個好的選擇嗎？估值倒掛、股價破發(fā)都是顯而易見的危機，東軟熙康上市后的股價走勢已然說明了一切。

或許對于圓心科技而言，勝利與否已經不再重要，它現在需要做的就是給投資者們一個交代。

       原文標題 : 圓心科技五度IPO，藏不住“黑鐵時代”的哀傷