今年表現(xiàn)最差的板塊可能是港股的醫(yī)療股，CXO的政策危機(jī)不用多說，畢竟是不可抗力因素，但歸根到底，股價(jià)持續(xù)走低的醫(yī)療公司更多是經(jīng)營(yíng)不善、破產(chǎn)在即，賴不得外部環(huán)境。與此同時(shí)，創(chuàng)新藥在對(duì)外授權(quán)方面是捷報(bào)頻傳，但每一家成功授權(quán)的背后，可能就有十家醫(yī)療公司即將倒下。

今年以來，有醫(yī)療公司被出具保留意見報(bào)表，會(huì)計(jì)事務(wù)所認(rèn)為公司存在無法經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，1年內(nèi)如沒有現(xiàn)金注入又或者出改善經(jīng)營(yíng)虧損，大概率就完了。而已經(jīng)開始停牌的股票，也不在少數(shù)，其中不少還是港股18A著名的明星股。

過去的明星板塊，已是滿目瘡痍，對(duì)于投資者來說，從這波周期里能得到什么啟示呢？對(duì)于現(xiàn)在的創(chuàng)新藥板塊，是應(yīng)該永遠(yuǎn)規(guī)避這個(gè)難以盈利的生意，抑或是積極抄底等待超跌反彈呢？

一、謹(jǐn)慎抄底

目前整個(gè)行業(yè)確實(shí)是在寒冬中，無論從整體的板塊指數(shù)，一二級(jí)融資，破產(chǎn)注銷企業(yè)數(shù)目中國(guó)都可見一斑。

一些過往曾經(jīng)風(fēng)光無限的上市公司，如今都不勝唏噓。

例如微創(chuàng)醫(yī)療，曾經(jīng)被認(rèn)為是中國(guó)的美敦力，但幾年時(shí)間過去，似乎公司一直停留在做夢(mèng)的階段，直到2023年財(cái)務(wù)被審計(jì)機(jī)構(gòu)畢馬威給了“黃牌警告”，提示公司可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在重大不確定因素。

根據(jù)公司披露的2023年財(cái)報(bào)顯示，微創(chuàng)醫(yī)療全年虧損6.49億美元，虧損程度再擴(kuò)大10.4%，連續(xù)虧損4年，期末現(xiàn)金及等價(jià)物僅剩10.19億美元。而今年6月前，微創(chuàng)醫(yī)療必須贖回合計(jì)4.48億美元的可轉(zhuǎn)債，同時(shí)到年底還有一筆2.95億美元的銀行借款需要償還。

來源：企業(yè)年報(bào)

可以說，微創(chuàng)醫(yī)療成功把自己作死并不為過，持續(xù)不斷地拆分某種程度上還可以理解，但行業(yè)下行期仍舊缺乏現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)，繼續(xù)收購(gòu)擴(kuò)張就略顯荒唐了。

其余公司方面，大部分也都成了反向10倍股，甚至百倍股。而這些公司大部分都經(jīng)歷了創(chuàng)新藥泡沫高潮，頂部市值高得驚人�，F(xiàn)在處境也基本大同小異，產(chǎn)品要繼續(xù)推進(jìn)到上市就要燒更多的錢，但資金并不支撐，而產(chǎn)品上市后的收入無法保證有多少，無法拉到融資，不推進(jìn)產(chǎn)品，就意味著散伙離場(chǎng)，走入清算程序。

對(duì)于投資者來說，不能做的就是根據(jù)過去的市值巔峰來判斷暴雷概率和未來的反彈空間。

創(chuàng)新藥企業(yè)普遍沒有什么護(hù)城河，也沒有什么重置成本，更沒什么低估的資產(chǎn)，跟買入跌了很多但仍有巨量資產(chǎn)的周期資源股完全不同，抄房地產(chǎn)股的底都比這靠譜，畢竟人家已經(jīng)建立過品牌印象，而這些企業(yè)可是連客戶都不曾有的。

畢竟，管線被否定以后，就算想努力，為什么不重開呢？大部分的創(chuàng)新藥企業(yè)管理層相當(dāng)精明，就跟基金管理一樣，做壞了曲線，凈值虧到0.5，做翻倍了也就回到1，根本不會(huì)出眾，從1重開做到2，又是一個(gè)明星基金了。

有些投資者還專挑跌破凈現(xiàn)金的醫(yī)療企業(yè)下手，想著清算也虧不了多少，一個(gè)邊際改善或者被收購(gòu)就賺回來了。但這并不安全，管理層會(huì)不燒錢，也不尋求賣身或退還資本，工資照發(fā)，讓企業(yè)淪為僵尸股。

這樣的公司沒有重估價(jià)值，除非能夠有能力聯(lián)合股東，然后炒掉管理層，速度還得快，不然拖著領(lǐng)完幾年工資，凈現(xiàn)金又少了一半。幾個(gè)億跌到幾百萬(wàn)，下跌比例跟上百億跌到幾個(gè)億也差不多，對(duì)于產(chǎn)品線、資產(chǎn)負(fù)債表或者管理層爛掉的公司，刪除自選是最佳選擇。

二、問題所在

回望過去，2020年的創(chuàng)新醫(yī)藥潮確實(shí)盛大，結(jié)果也非常慘痛，但倘若要問相關(guān)投資者，那么多失敗的案例，總歸有個(gè)成功的案例吧？

老實(shí)說，選一個(gè)行業(yè)標(biāo)桿也不容易，誰(shuí)呢？百濟(jì)神州、傳奇生物、康方生物，百利天恒？可這些百里挑一的公司，幾年里的漲幅在市場(chǎng)里也不出眾。

過去的高估確實(shí)太嚴(yán)重了，但那個(gè)時(shí)候的邏輯也不是亂估的，市場(chǎng)空間、收入都是算得出來的。研報(bào)里面的計(jì)算，模型也都非常嚴(yán)謹(jǐn)，只是忽略了幾個(gè)問題。

1.創(chuàng)新藥商業(yè)化空間問題

盯著國(guó)外對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)，卻忽略了國(guó)情和支付問題。國(guó)內(nèi)的很多創(chuàng)新藥大多不是憑空創(chuàng)造市場(chǎng)的創(chuàng)新藥，不存在創(chuàng)造需求的可能，只是打性價(jià)比路線，所以受醫(yī)保整體支付增速限制。房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)調(diào)整期，19-23年醫(yī)�；�金支出增速只有個(gè)位數(shù)。

創(chuàng)新藥如果足夠突破，可以不用看醫(yī)保臉色，也不用受這個(gè)增速限制，比如之前無藥可治的病，哪怕不進(jìn)醫(yī)保，患者也會(huì)自費(fèi)嘗試。但若產(chǎn)品還不如現(xiàn)有產(chǎn)品水平，主打平替，那么要取得市場(chǎng)，要看患者、醫(yī)生、醫(yī)保的三重考驗(yàn)，空間就確實(shí)是難起來。

都是低效競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)常出現(xiàn)10家公司共同花100億去搶10億的市場(chǎng)的事情。

最經(jīng)典的是心臟瓣膜行業(yè)，啟明醫(yī)療、心通醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療。

彼時(shí)跟愛德華茲生命科學(xué)對(duì)標(biāo)，因?yàn)樗�是美股醫(yī)療器械里面的漲幅前幾名，最瘋狂的時(shí)候，三家瓣膜公司加起來有上千億市值，此外還有杰成醫(yī)療、藍(lán)帆醫(yī)療、佰仁醫(yī)療、樂普醫(yī)療等多元競(jìng)爭(zhēng)者。

市場(chǎng)完全忽略了愛德華茲的股價(jià)強(qiáng)核心因素是產(chǎn)品力強(qiáng)，打到?jīng)]有對(duì)手。這一堆公司不就互為對(duì)手了嗎？

二是都只能國(guó)產(chǎn)替代，根本沒全球化的能力，跟歐美比，國(guó)內(nèi)也就是別人零頭的小市場(chǎng)。

三也是最重要的，愛德華茲沒有倒閉，也沒有退出中國(guó)，這幾家公司還得跟愛德華茲競(jìng)爭(zhēng)，未來大家收入會(huì)按預(yù)期增長(zhǎng)的話，愛德華茲是要破產(chǎn)了嗎？

結(jié)局就是，全部暴雷，一個(gè)不剩。

有些投資者三家都買了，說買賽道可以規(guī)避互搏風(fēng)險(xiǎn)，那是不是忘了買愛德華茲了？

2.科學(xué)家不可靠

創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)受關(guān)注的一點(diǎn)在于，很多創(chuàng)業(yè)者光環(huán)滿身，技術(shù)大牛，但對(duì)于商業(yè)化把握很低級(jí)。

具體體現(xiàn)在，對(duì)市場(chǎng)空間的認(rèn)知不足，對(duì)于投入產(chǎn)出比沒有清晰的打算，盲目把二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)做提款機(jī)。并且隨時(shí)可取，不用考慮周期時(shí)間。

這批回國(guó)創(chuàng)業(yè)的華裔醫(yī)學(xué)人才，很多誤將靠海外藥企平臺(tái)紅利取得的成就，當(dāng)做個(gè)人的能力。

雖然藥企的管理層是科學(xué)家，但競(jìng)爭(zhēng)者多是如此，大家都有就等于大家都沒有。而且太聰明的人，就有太聰明的風(fēng)險(xiǎn)。

海外有寬松的環(huán)境，充足的一級(jí)市場(chǎng)資本，大藥企數(shù)千億美元的待投資資金，成熟的商業(yè)化鏈條，每年美股大藥企中會(huì)有很多有野心的科學(xué)家跳出大公司創(chuàng)業(yè)，怎么突然就這幫華裔要大批量回中國(guó)開公司呢？

海外做創(chuàng)新藥械，不是突破性的，基本就沒機(jī)會(huì)，市場(chǎng)既不會(huì)亂給估值，還有嚴(yán)格的對(duì)賭，搞不好一次失敗創(chuàng)業(yè)傾家蕩產(chǎn)，還不如大廠老實(shí)打工，但回國(guó)創(chuàng)業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)卻高很多。

3.政策不支持

再看到兩個(gè)極端的數(shù)據(jù)，一個(gè)是2023年的港股美股創(chuàng)新藥企收入增速約為71%左右，達(dá)到549億，較上年320億大幅增長(zhǎng)。

增速看起來很高，但549億的規(guī)模，過半數(shù)是海外收入（百濟(jì)、康方及其余所有BD收入公司），單純國(guó)內(nèi)收入增速就不那么亮眼，而國(guó)內(nèi)的醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模可是有近1萬(wàn)億的。

另一個(gè)則是2023年的醫(yī)藥行業(yè)收入增速，疫情后大家都有一定調(diào)整，不少行業(yè)的增速都在快速倒退。當(dāng)然，這里面很多的疫情相關(guān)設(shè)備，比如試劑盒、疫苗等等，需求大跌，所以增速下滑，可以理解。但疫情間也吃到紅利的中藥，還在加速，就很難理解了。

所以最大的問題就是行業(yè)內(nèi)的增速分配問題。如果說醫(yī)保支出固定限制了市場(chǎng)總增速，可以通過等效替代來彌補(bǔ)。那么現(xiàn)在的核心問題就是，老舊的企業(yè)不肯讓位，無法騰籠換鳥，導(dǎo)致增速不達(dá)預(yù)期。其中可以看到，2023年醫(yī)藥行業(yè)的增速表現(xiàn)，誰(shuí)最好呢？答案是中藥。

創(chuàng)新藥企業(yè)一般歸類到化學(xué)制劑和生物制品里，很顯然，低端的仿制藥和輔助類生物用藥讓位了，中藥不讓，但從藥效和技術(shù)創(chuàng)新比例來看，是不是基本不投入研發(fā)的中藥公司更應(yīng)該讓位呢？

說到底，騰籠換鳥效應(yīng)太弱，導(dǎo)致了市場(chǎng)沒有達(dá)到應(yīng)有的規(guī)模，政策上并不支持創(chuàng)新。而如果政策態(tài)度繼續(xù)是只從老藥里面替代，那么仿創(chuàng)結(jié)合的傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型的邏輯就很差，比如恒瑞醫(yī)藥、石藥等等，因?yàn)閭鹘y(tǒng)藥的收入占比較高，替代難度大。

三、結(jié)語(yǔ)

所以看下來，目前整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)仍是要經(jīng)歷寒冬，自上而下，什么時(shí)候讓中藥讓位置才是關(guān)鍵。

而仿創(chuàng)結(jié)合，輔助用藥、單純仿制、license-in代銷型公司，都得慎重考慮，因?yàn)檎�體性的業(yè)績(jī)下滑是確定的，醫(yī)管就想著從這一塊騰空間。

創(chuàng)新藥投資，仍然講究一個(gè)新字，一個(gè)炒字，上市太久的醫(yī)療技術(shù)公司，往往越危險(xiǎn)。一個(gè)公司的管線如果已經(jīng)被證偽，如果再有好技術(shù)或者產(chǎn)品，聰明的管理層應(yīng)該會(huì)選擇重開。美股6000多家上市，有1300多家醫(yī)療生物企業(yè)，是數(shù)量占比最高的板塊，但卻不是市值最高的板塊，里面匯聚了大量低市值醫(yī)療僵尸股，都是被玩剩的。

出海的捷報(bào)固然存在，但上面的多家反向十倍股，也很多是BD成功過的，只是后來失敗了。

行業(yè)整體已經(jīng)沒有泡沫，但BD成功在風(fēng)口的公司，估值系統(tǒng)跟巔峰泡沫期比也沒有很收斂。另外，目前國(guó)內(nèi)的醫(yī)藥臨床試驗(yàn)數(shù)量，依然在穩(wěn)定上升中。

醫(yī)療行業(yè)現(xiàn)在最缺的是，收入和利潤(rùn)都兌現(xiàn)并能帶動(dòng)市值上升的創(chuàng)新標(biāo)桿，即便是百濟(jì)神州，也是收入大漲，大殺估值——之前估得太高了。得有這樣的標(biāo)桿，讓大家看到賺錢路徑，才能重新讓投資者看到希望。

       原文標(biāo)題 : 創(chuàng)新藥進(jìn)入證偽期